H股再憔悴

企业盈利下一步风险不仅仅是成本上升，更大的风险将来自收入增幅放慢

　　万众期待的股市奥运行情，不幸没有实现。我们看到的反而是A股连创新低，而H股也在A股的拖累之下，在全球主要股市的上升势头中，斯人独憔悴。H股指数在过去一个星期内下跌7.2％。
　　中国股市的弱势可以归咎于几方面的原因：市场对奥运行情本有不切实际的期盼（本来一场体育盛会，就不应该和股票市场联系起来）。一旦这种期盼没有得到 落实，失落感特别严重，就会导致一些过激反应。但是，从根本上来看，股市是经济的晴雨表，股市走势是对经济前景的预期，最近的市场表现还是从很大程度上反 映出投资者对国内外经济前景的担忧。
　　中国经济增速的下滑，可能已超过大家的估计。这也是为什么决策层最近已把“增长”作为政府的首要任务。从最近出的一些统计数据来看，政府对经济下滑的担心是有原因的。
　　首先，我们看到7月的采购经理指数（PMI）只有46.2，相比6月的52有较大下滑。更严重的是，这个下滑的势头已经连续三个月，而7月的数字是采 购经理指数公布三年来的最低点。这项数据虽然是由工业方面的指数组成，但它可以非常好地反映经济状况。经济学家们通常把它称为衡量经济景气程度的晴雨表。 指数低于50，说明经济进入衰退状态。采购经理指数是经济的先行指标，这样推理，中国后半年的经济增速可能比预期要慢。
　　其次，我们看到，2008年6月的发电量增幅只有8％，远远低于2008年前五个月14％的增幅。中国以投资和出口为主要拉动力的增长模式，决定了电 耗和经济增长之间一个相对稳定的关系。根据我们多年的观察，GDP每个百分点的增长，大约需要1.2倍－1.3倍的电耗增长。也就是说，10％的GDP增 长没有12％－13％的电力增长支持，是比较困难的。

　　2008年6月以来，电力增长大幅度放缓，这体现出内外需的增长都在快速放慢。出口的问题不用再花大篇幅去讨论，我们认为内需的风险更值得注意。
　　从2008年2月起，航空公司已经明显感到上客量增长开始放缓。当时，很多人认为是1月冰雪灾害的后遗症，但在二季度不仅没有恢复，甚至出现了负增长。航空业对经济变化的敏感性是最强的，稍有下滑，不管是公费出差还是私人旅游，能减就先减了。
　　汽车销售一季度同比增长达23％，二季度就下降到15％，而5月和4月相比是负增长，6月和5月相比又是负增长。而7月的汽车销售和去年同期相比，增长幅度已跌到3％。
　　从石油进口看，今年上半年的增长幅度是6.7％，而7月的石油进口反而下降了7％。通胀持续高企，实际收入增加减慢，股市、楼市下跌带来“负财富效应”，在二季度开始，对中国广大消费者的信心形成了沉重打击。
　　种种迹象表明，中国的经济增长也已步入放缓期，而放缓的速度有可能比大家想象得更快。而对企业盈利来讲，下一步的风险已不再仅仅是成本上升，更大的风险将来自收入增幅的放慢，甚至倒退。
　　政府现在寄希望于有针对性地放宽银根来解燃眉之急。但我们认为，不把电的问题理顺，现在的政策有可能事倍功半。没有充分的电力供应，即使政府想投资，想贷款去拉动增长，可能都有大难度。
　　随着国内“电荒”愈演愈烈，电价体制改革的问题已极为迫切。国务院已成立了专门小组，正在研究油价和电价的改革。高通胀压力下，电价如何改革，部门间 存在很大争议。电力部门认为，电价太低，而煤价太高，改革首先要提电价；煤炭部门认为，电力企业的亏损不能算到煤炭的账上，更不能以压煤炭价格来保电力。
　　而2008年中，国家已三次出手干预煤电价格，“扬电抑煤”，强化行政干预。然而，市场对干预总是有应对之法，各种变相涨价的办法层出不穷，煤的质量在部分地区直线下降。我们认为，迫切需要的是实施电价的市场化改革，而不应反过来倒逼煤价退回计划经济。
　　在经济增长陡增不确定性的情况下，股票市场面对的仍然是困境。■

　　作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管

避免更大损失

理性投资系列之三十
从一个下跌的市场中获利的机会很小

　　股市有两种类型：发达市场和新兴市场。发达市场一般是流动性高、监管良好和波动性小的成熟市场。新兴市场始创于上世纪80年代，那时，成熟市场的机构投资者发现，他们可以分散地投资新兴市场，以获得更高的收益，同时也面临波动性大、流动性低的高风险。
　　每一个新兴市场都有自己的特点。首先，大多数新兴市场的投资者都是非常本地化的，他们的决策深受当地的政治经济形势、市场情绪、新闻和传言的影响。在 这些市场上，最大的公司要么是大型国有企业，要么是家族牢牢控制的上市公司。过去，新兴市场上自由流通的股份很少，所以，少量的交易就能造成股价大幅波 动。与此同时，由于职业化的机构投资者群体相对缺乏，典型的新兴市场也往往容易被散户投资者主导。
　　当然，小规模的市值总额意味着外国投资者容易推高股价。因此，早期的新兴市场就像当年美国狂野的西部，股价大起大落。在这类市场上，动量交易和泡沫效 应相当明显，以至于价值投资也只是理论上成立，实际上未必能赚到钱。只有当股价回归现实，比如股价大跌，投资者才会重新捡起价值投资的逻辑。其中的教训很 值得汲取。
　　台湾股市就是一个明显的散户投资者驱动的例子。随着台湾的工业化，当地的中产阶级开始对股票投资产生浓厚兴趣。为了遏制投机，防止股价大幅波动，台湾 的证券交易所仍然维持着7％涨跌幅的限制，意味着散户投资者一天的最大损失不会超过7％。其他大部分市场都还没有这样的限制。尽管这样，台湾股市和日本股 市在20世纪80年代保持了一致的持续增长，并且前者在1989年达到了12495点的顶峰。但是，如同日本股市一样，台湾股市后来又猛跌了很长一段时 间，而且遭受了1997年的亚洲金融危机。值得注意的是，台湾股市现在的股指，依然没能超过其1989年的高点。
　　一般来说，新兴市场有更高的收益率和更大的波动性。在经历2003年3月SARS期间的短暂停滞之后，全球股市开始持续上涨，在这一过程中，新兴市场 是最先受益的。平均而言，“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）的股市市值大概是它们股市最低值的3倍到4倍，其中，巴西表现最好。
　　然而，从价值评估的角度来看，新兴市场的市盈率明显高于发达市场，这已经引发了一些国际投资者的担忧。与此同时，石油和食品价格的急剧上涨，加上次贷危机的爆发，已经诱发了对成熟市场衰退的担心，这最终会损害到新兴市场。
　　总体而言，目前全球市场上有两种相反的趋势。一种趋势是资金从发达市场流向新兴市场，因为新兴市场增长更快；而且一些人相信新兴市场国家的币值被低 估，所以，投资新兴市场还能从汇率变动中获利。这也解释了为什么新兴市场股价在从最高点回落的同时，仍然有国际资金不断流入。另一种趋势是资金从新兴市场 抽走，这不仅因为可以套现获利，也是由于预期新兴市场会受成熟市场影响，暂时不看好新兴市场。可以说，全球市场仍处在动荡的状态，稳定的趋势还没有出现。
　　对于投资者来说，因为通货膨胀和全球股市的调整，似乎没有安全的港湾可以有效地保值资产。下面的数字可以很好地说明问题。从今年年初到6月23日，美 国股市跌了11％，日本股市跌了9.7％，欧洲股市跌了20.9％。新兴市场的股市跌了11.2％，其中，上海A股跌了44.8％。从整体来看，全球 MSCI指数跌了10.1％。另外，在加息的压力下，全球债券指数也跌了10.2％。
　　所有增长的市场都是商品市场，用美元衡量，增长31.6％，其中，食品价格上涨60.2％，黄金13.6％，石油102.1％。有趣的是，如果用欧元衡量，商品价格仅仅增长13.6％，说明货币升值的确有助于减缓通货膨胀。
　　全球资本市场的现状让人困惑，因为用价值评估的原则，并不容易区分哪些是最有价值的股票。次贷危机之前，金融股都有很高的市盈率和足够吸引人的股息，然而，发达市场的金融股是次贷危机中损失最惨重的，因为金融股都有很高的财务杠杆。
　　在这种情况下，短期而言，谁损失最少，谁能坚持到最后，谁就是赢家。当整个市场都在衰退，一个投资者要想扭转市场的趋势而从中获利的可能性不大。惟一 可以安慰的就是损失比市场小。这也就是我一直强调的：如果你在试图保护自己免受通货膨胀的损失，你也应该当心不要遭受更大的损失——刚跳出油锅，又跌入火 坑。
　　但是，这也是很好的时机来考虑下一轮的上升周期何时开始。我将在下一篇文章中探讨这个问题。■
　　作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席

国家统计局并公布,7月CPI中食品价格上涨14.4%,非食品价格上涨2.1%.1-7月份累计,CPI同比上涨7.7%.

从月环比看,中国7月CPI比6月份上涨0.1%,食品价格比6月份下降0.1%.

周一公布的中国7月工业品出厂价格(PPI)同比上涨10.0%,涨幅创下1996年以来最高.

以下为市场人士的评论:

美林证券经济学家 陆挺:

我们预测PPI在接下来几个月里还会继续上涨,CPI则可能在8月降至6.0%下方.当前全球经济疲弱,国际大宗原料和能源价格亦在下跌,意味着以下几点:

人民币升值压力得以减小.中国不必令人民币升值以减缓能源和原材料进口价格的上涨.人民币升值步伐的放缓(或者甚至是贬值)可以降低热钱流入的动力,意味着流动性过剩局面有所改善,未来提高存款准备金率的次数变少.我们并预测年内至多加息一次.

由于需求仍较疲软,PPI向CPI的传导仍会较慢.这使中国政府有更多的时间来修正(或提高)电力价格和燃料油价格.

高盛驻香港经济学家 宋宇和梁红:

季节调整的7月CPI环比折年率放缓至2.7%,6月为5.1%.我们相信中国的CPI及PPI通胀轨迹均取决于于政府的政策立场.如央行可以保持其对广 义货币供应增长的控制,我们则可预期CPI通胀将持续放缓,且PPI亦将在未来数月逆转其涨势.与此相反,任何过早的货币政策放松都将给中国通胀是否触顶 带来疑问.

天相投资顾问公司分析师 石磊:

CPI的下降主要还是基于去年的翘尾因素的影响,这种趋势估计还会持续几个月.目前看来从PPI向CPI的传导还不是那麽明显,但这种状况很容易导致企业盈利空间的进一步压缩,加大经济增长下滑的风险.

苏格兰皇家银行经济学家 Ben Simpfendorfer:

CPI涨幅回落符合预期.这是由于食品价格涨势放缓及去年基数效应.这一数据可能被解读为通胀有所缓解的讯号,但实际上通胀压力仍旧坚挺,昨日公布的7月 PPI涨幅高企,更能说明总体通胀压力.我们预期货币政策在年底前将保持不变,但流动性增长仍将强劲.或许会有一些针对性的缓解政策出台,例如上调出口退 税.

海通证券高级宏观分析师 李明亮:

CPI涨幅回落程度稍稍超出我们的预期,一方面是受猪肉等价格上涨放缓,食品类的价格涨势回落比较明显,另外一个因素是去年下半年的翘尾因素有所减弱.我 们也看到非食品价格同比涨幅仍在稳步提高,这与上游产品价格的传导有关,不过对总体CPI并不会构成多大的压力,因为下游产品价格同时受到政府管制措施和 供求关系制约.

今年接下来的时间,CPI总体回落趋势不会改变.而如果天气没有极端变化(对秋粮收成的影响),粮价也没有大涨的可能性,对CPI的推动作用有限.鉴于 CPI处于逐步回落通道,加息暂时没有必要出台,不过通胀压力还是很大,而且这是以资源品价格未放开为代价的,估计政府今年内也很难完全放开价格,但做一 些小范围的调整还是可能的,基调是渐进式的.

华宝信托宏观分析师 聂文

CPI下降得挺厉害的,7月的食品部分与上个月基本持平,非食品部分上涨得没有市场预期高.因为翘尾因素较上个月下降了1个百分点,整个新涨价因素只上升 了0.2个百分点.农产品对CPI的整体回落贡献比较大,上半年对CPI影响较大的就是食品价格,预计下半年食品对CPI的影响逐步减弱.

伴随着国际原油和农产品价格的大幅回落,中国进口的大豆、豆油价格也呈现回落态势.未来虽然非食品价格仍对通胀有影响,但食品价格的回落会部分抵消这部分影响.此外,8月的翘尾因素会继续回落1.2个百分点,预计接下来几个月的CPI将逐步向5%左右的水平回落.

目前的CPI得到有效控制,但PPI仍创新高.从历史数据看,一般PPI会在半年时间里反映到CPI.因此,国家控制通胀的政策不会大幅放松,但也不会加大货币政策的紧缩力度,财政政策将发挥更大作用.

招商证券宏观分析师 胡鲁滨:

这个数据比想象的要低,根据测算,经过季节调整的7月CPI环比折年率(这一数据反映真正由消费需求推动的物价上涨程度)仅为2%,从今年3月以来这种比 较低的状态就开始持续了,这和经济面的一些情况相符合,例如汽车销售等,反映了最终消费需求的下降.PPI的情况还是比较好,反映生产还是比较旺盛,但经 济增速下滑的态势不变.

参看相关细节,请点击国家统计局网站,网址(http://www.stats.gov.cn).

**相关背景**

--中国国家主席胡锦涛此前在召开党外人士座谈会上指出,在保持政策的连续性和稳定性的同时,必须适时微调,把握好宏观调控的重点、节奏、力度,必须坚持区别对待、有保有压,灵活而准确地解决问题.

--中国政府上月底表示,要把宏观调控的首要任务从"双防"(防止经济增长过热和明显通货膨胀)调整为"保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨",把抑制通货膨胀放在突出位置,显示经济减速的风险已引起政府关注.

--中国国家统计局总经济师姚景源此前表示,预计下半年CPI涨幅将继续回落,回落幅度大月上半年,需要稳住经济增速防止大的起落.

--中国国家信息中心发布报告称,预计中国第三季度国内生产总值(GDP)将增长10.2%,与二季度大体持平;居民消费价格指数(CPI)涨幅料将继续回落至6.6%.并建议未来各项政策措施应以稳定需求和控制物价等为重点.(完)

中国的通胀与众不同吗？

汪涛    [08-04 12:33] 　  

CPI通胀正在、且将持续放缓，但PPI通胀持续上扬。预计政府将基本维持现有货币政策基调，在近期内继续实行价格管制

　　【《财经网》专栏/专栏作家 汪涛】在全球通胀升温的背景下，中国的CPI通胀却在放缓。这是一个持续性趋势的开始，还是价格管制的结果？不断增强的上游价格压力是否会很快传导，导致更高的CPI通胀？中国是否不得不采取从紧的货币政策，还是能够避免其他很多国家正在面临的痛苦调整？

中国的通胀为什么会放缓？
　　是什么造成中国的总体消费者价格通胀率下降？为什么我们认为这一下降趋势将在未来数月中延续？
　 　简单说来，食品价格的增长，特别是猪肉和蔬菜的价格，正在放缓；能源在CPI构成中所占的比重相对要小很多；中国可以继续隔离国内的粮食和石油价格，使 之免受国际价格的全面冲击。故此，我们认为，2008年底，中国的通胀率将回落到5.5%左右的水平，2009年的平均水平将保持在5%-5.5%。
　　首先，在食品价格方面，与很多新兴市场当前面临的处境相似，中国近期通胀的主要推动力，也是食品价格上涨。去年夏天，随着猪肉价格突然暴涨，中国的总体CPI通胀率在几个月内就从一年3%的水平升至6%以上。
　　与很多其他经济体不同，中国食品价格上涨，更多是受国内因素而非国际因素的推动（当然后者也起作用）。
　 　国际上，能源价格上涨不仅推高化肥价格和运输成本，而且导致诸如生物燃料补贴的能源政策，直接造成玉米和相关产品（如大豆和植物油）的价格上涨。中国是 最大的大豆和大豆油进口国，这就意味着，食用油和动物饲料价格会出现大幅上涨。中国国内生物乙醇的生产在2007年受到限制，就是因为它可能会大幅推高国 内的粮食价格。
　　而在国内因素方面，食品价格上涨的背后存在三个重要原因。首先，2005年-2006年的猪肉和家禽产品的价格大幅下滑，加上 饲料价格上涨，养猪和养家禽的经济动力下降，导致2007年供应下降。其次，蓝耳病也在2007年初造成生猪存栏数锐减。实际上，猪肉价格暴涨并不是因为 某些人所说的中国人开始消费更多肉制品，而是因为产量下降。第三，2008年初的严重雪灾和雨雪天气造成中国南方大部分地区社会生活瘫痪，农作物被毁，交 通受阻。食品价格，尤其是蔬菜价格2月急速上扬，并在高位维持了数月之久。
　　上述因素中，有一部分仍然存在，并可能持续一段时间。国际能源价格 自2007年中期以来几乎翻倍，并很可能继续保持高位；2007年美国粮食制造的乙醇产量增长了33%，2008年继续增长；并且，即使油价下跌，发达经 济体发展生物燃料的政策也不太可能发生变化。所有这些都可能意味着，国际食品价格将在很长时间内保持高位，从而继续对国内价格产生影响。
　　不 过，部分国内通胀因素已经开始弱化。受价格上涨以及政府疾控措施的影响，生猪存栏数已开始恢复。虽然猪肉产量并未完全恢复，但肉价已在高位稳定下来。自初 夏以来，蔬菜价格趋于稳定，某些地区甚至开始下降。这表明，猪肉和蔬菜价格对总体CPI通胀上升的影响已下降，在未来数月内，这一趋势还将持续。
　 　其次，尽管非食品价格，尤其是能源价格仍在上涨，但由于燃料以及其他能源商品在消费构成中所占比重相对较小，未来数月内，其上涨压力将被食品价格增速放 缓充分抵消。食品在中国的消费篮子中所占比例约为三分之一，而燃料所占比例低于3%（全部能源消费的占比要高一些）。我们估计，仅猪肉一项占中国总的消费 构成中的比例就达6%左右。考虑到猪肉价格在推高总体CPI通胀水平中的突出作用，一旦稳定下来，对降低通胀水平的作用也将十分显著。
　　燃料和能源所占的比例之低，看上去难以置信。不过，与美国这样的发达经济体相比（汽车拥有率约50%，能源占消费构成的比例约10%），中国的汽车拥有率刚刚超过2%。此外，中国人口中有很大一部分居住在没有取暖或制冷设施的房屋里。
　 　当然，最后一点，中国国内价格没有涨至应该的水平，原因之一就是中国不允许国内能源价格与国际价格保持同步上涨。通过要求国有石油公司从上游收入中交叉 补贴石油产品价格，并承担价格补贴的大部分负担，中国大体上能够抵御（但未完全抵御，因为中国会阶段性地上调价格）全球油价走高对国内经济的影响，同时产 生过多的直接财政成本。这也意味着，纯粹从财政角度看，中国还能在一段时间内继续维持油价补贴。
　　另外，中国在粮食上可以实现自给自足，至少到目前为止，基本可以通过限制出口，来抵御国际粮价上涨对国内粮价的影响。

真实通胀压力是否仍在增加？
　　大家经常关心的问题，包括价格管制、大宗商品价格上涨和PPI升高、以及工资成本趋势对CPI通胀的影响。这些的确是我们在对通胀展望时需考虑的重要因素。
　　由于中国对部分价格实行管制或管理，深层次的真实通胀压力很可能比总体CPI通胀表现出来的高。近几个月宏观调控越来越依赖于价格管制的趋势，使经济承受的真实压力更难以判断，尽管价格管制并不像某些人认为得那么普遍。
　 　除了公用事业和公共交通（这两个领域的价格通常在世界其他地方也存在严格的监管），近年来，中国实行价格管制的地方并不多。而从2008年初起，随着食 品价格暴涨，以及春节前后严重的雪灾推高通胀预期并导致部分囤货行为，一波管制措施开始出台。这些针对食品，尤其是粮食相关产品、肉类、食用油和乳制品的 价格管制措施，主要是为控制价格调整过程，以避免价格上涨升级，而并非彻底冻结价格。因此，相应食品价格在管制期内也出现上扬。
　　对石油产品的 价格补贴力度很大，但取消补贴对CPI的影响并不会像某些人想像得那么大。过去一年中，国内、外价格差距有所拉大。全球原油价格翻番，而中国的油品价格仅 仅上涨了25%左右（包括了6月的提价）。我们估计，国内石油产品价格对应的原油进口平价为90美元一桶。这意味着，如果全面放开，石油产品价格最多可以 上扬40%-50%。不过，燃料在中国消费构成中所占比例极小，即使出现上述价格上涨，对总体CPI的影响也不足1.5个百分点。当然，第二轮影响将会大 些。无论如何，同等条件下，猪肉价格（几乎已经翻番，在消费构成中所占比例约6%）的稳定仍将能充分抵消燃料价格的上涨。
　　此外，由于全球油价的走势和持续时间均存在变数，加之高企的总体通胀水平，我们认为，中国政府对石油产品价格只会作出逐步调整。如上所述，从财政角度看，中国在一段时间内能够维持补贴政策。
　 　相形之下，近期对电煤价格的冻结、以及对电价的持续管制可能就难以为继。可能出现的上调将进一步推高上游价格压力。很难想像只对一种煤炭的价格实行管 制，而该市场上其他产品实行自由交易，而且价格已然飞涨。此外，负经济激励已经使得入夏之后的煤电紧缺隐约可见。正是由于这一点，我们认为，真实的价格压 力可能被严重低估，而价格管制可能导致对未来调价的预期、造成囤货行为。
　　即使如此，未来煤电涨价更多地会影响PPI而非CPI。的确，中国的 电价体系极为复杂多变，且受到严格管理，这一点与其他很多大国可能没有什么不同。然而，通常工业用电的价格低于市场价，并得到当地政府补贴。同时，政府有 能力并且很可能会防止民用电价上涨过快，以保护低收入阶层。
　　PPI通胀水平上扬为什么还没有推高CPI？
　　事实上，近几个月来，尽 管CPI开始放缓，但PPI通胀水平持续上扬。历史上，PPI（也包括食品类产品）——尤其是其中的生产资料部分（包括能源和大宗商品价格）——波动率远 高于CPI。在CPI通胀水平已经开始下滑的情况下，PPI和大宗商品价格经常不断爬高，而且对CPI似乎没有明显的影响。
　　出现上述现象的一 个可能原因是，投入成本和材料成本的上涨并没有传导到工业制成品以及（更重要的）消费品价格上。如图1所示，PPI构成中的工业制成品价格仅在最近几年中 持续增长。竞争激烈的耐用消费品（我们认为最直接地将工业原料成本联系到消费品价格的领域）虽然可能很快止跌，但还处在价格下跌的通道中。持续的上游价格 压力可能会推高耐用消费品价格，不过出口需求走软可能会削弱制造商转嫁高价的能力。
　　
图1：工业制成品价格上涨，消费品通缩或将结束

资料来源：CEIC、瑞银估算                

　　如何看待工资成本的上升？
　　根据官方数据，近几年来名义工资成本快速增长，近几个月似乎出现加速上扬态势。然而，我们的估算显示，至少到最近，制造业生产率的快速增长都充分抵消了工资成本的上升。今后，工资成本的持续加速上扬将是未来通胀问题的一个因素。
　　不过，中国与部分其他新兴经济体的一个重要区别在于：中国没有一个推动通胀和工资螺旋上升的强大机制。中国的集体工资议价能力较弱，尤其是与一些前计划经济国家相比。由于中国以前没有发生过频繁而持久的通胀，因此，既没有工资指数化的做法，也没有对此做法的强烈预期。

中国是否无需紧缩货币政策，也不需要针对全球通胀而调整？
　　答案并不那么简单。
　　如果想到的是对抗通胀时典型的货币政策工具，那么，中国在近期内可能无需提高利率。短期内，由于总体CPI通胀压力减缓、中国能继续保持国内 粮食价格不受国际价格影响、并且中国不具有会导致工资/通胀螺旋上升的强大的集体工资议价机制，因此，与一些其他新兴经济体相比，中国进一步紧缩货币政策 的迫切性并不强。另外，中国的货币政策实际上更多通过数量工具来实施，比如，2007年底以来，通过执行信贷额度来实现信贷增速的下降。
　　但是，这并不意味着中国应该放松货币政策。并且，流动性管理也需要强化。虽然近期CPI通胀水平上升主要是由于食品价格上涨引起，而非国 内宽松的货币政策的直接结果，但经济体系中不断积累的流动性使抑制通胀更为困难。即使央行通过公开市场操作和提高存款准备金率尽全力对冲，不断大规模流入 的外汇还是持续创造着流动性，并使利率维持在低位。甚至在当前情况下，流动性过剩也迫使政府依靠定量和行政手段控制银行借贷。流动性管理的任何放松都只会 加剧业已存在的危险，从而可能损及信贷控制的有效性，并造成资产或商品价格的上涨。
　　未来，在全球通胀和相对价格调整的大环境中，中国面临着价 格上行压力。国内外能源价差仍然偏大。即便国内粮食的生产成本不断攀升，其价格越来越低于国际粮价。即使国内市场与境外的价格隔离能在一段时间内收效，缺 乏产粮积极性也会导致产量减少和粮价上涨；同时，上游价格的上涨最终还是可能传导至更高的消费品价格。
　　当前抑制总体通胀进一步上扬的措施也会 令经济付出代价。只要价格管制措施存在，它们就会扭曲市场信号，在中期内造成资源配置不当和产业结构失衡。价格管制造成的负经济激励阻碍了供应增长，并且 已经导致了部分行业的短缺。短缺将在短期内造成经济行为放缓，效果与宏观政策从紧一样，但方式更为粗暴。另一种可能的情况是，短缺会造成日后价格上调的幅 度超出原先价格管制试图控制的范围。无论是何种情况，当前受益于价格管制的下游产业，都可能因为短缺带来的资源紧张或日后价格向上调整而面临调整。
　 　最后，即使是外生的通胀（这一点还有争议），也必然带来调整。考虑到中国当前通胀状况的不同，以及现有的政策工具，中国也许能在全球经济放缓的情况下， 不马上提高利率或采取更从紧的宏观政策。但随着时间的流逝，由于全球通胀或能源和资源的相对价格变化，中国经济还是不能避免地要作出调整。
　　由 此，我们认为，政府很可能采取下列政策措施以应对近期的通胀问题和中期的结构性压力：在近期内继续实行价格管制，但一旦食品价格涨幅下降更加明显，将会逐 步放开能源价格；基本上维持现有的货币政策基调不变，即继续对冲外汇流入，但不提高利率；可能针对特定行业放松财政政策和信贷控制，但对银行体系整体贷款 水平的控制仍相对从紧；逐步提高资源税，并利用能源和环境法规对需求实施管理。■
　　
　　作者为瑞银证券中国首席经济学家

平准基金助长“愿赌不服输”？

资本市场趋势能否反转？

水落石出的中国房市

中国的房地产市场正面临一个两年左右的下调过程，但调整幅度不会很深，更不会出现崩溃，也不会引发美国式的“次贷危机”

　　【《财经网》专栏/专栏作家 孙明春】关于“房市拐点”的争论已有数月的时间。虽然有越来越多的人认同拐点的形成，但从官方及行业公布的一些数据来看，至少在全国范围内，拐点似乎并不明确。
　　笔者认为，从宏观经济层面看，经济增长的放缓和宏观调控政策的延续，都为房地产市场的调整埋下了伏笔。只要紧缩的政策再持续数月，国内房价的调整也许 不可避免。但房地产市场出现全面崩溃（即大范围大幅度的房价下调）的概率相当有限。中国房地产市场也许会经历一次两年左右的“浅调”（全国平均价格下调 20%左右），但不会出现类似于日本或香港房地产市场在上世纪90年代发生的深度调整（50%以上的价格回落）。同时，房市调整对银行系统的影响也会集中 于开发商贷款，而不会出现美国“次贷危机”式的按揭贷款危机。

寻找“拐点”
　　对房市拐点存在争议的一个主要原因在于，中国的房地产价格缺乏可信的数据。由于种种原因，目前官方公布的房价指数不能准确反映房地产市场的真实热度。 因此，在很多情况下，人们必须依据一些行业数据、媒体报道及局部调查来做分析。显然，这些方法也存在着明显的缺陷，尤其是在样本选择上有可能以偏概全。正 是这种原因，我们对中国房地产市场的把握似乎总有些“瞎子摸象”的感觉，所以人们的观点在形势非常明朗之前，往往很难统一。
　　在目前这种情况下，房价数据也许不是寻找房市拐点的最佳证据。但对宏观经济政策和开发商商业策略的一些简单分析表明，房市拐点肯定是在形成之中。应该说，两项宏观经济政策对房地产开发商的行为产生了明显的影响。
　　一是年初政府规定，开发商购买土地后，如两年内仍未开发建设，政府有权无偿收回土地；二是自去年底以来的信贷紧缩政策大大收紧了开发商的资金链，降低 了购房者利用银行按揭贷款买房的能力。前一项政策强行增大了开发商的资金需求，后一项政策则收紧了开发商的资金供应。前后夹击，导致很多开发商面临资金压 力。而股票市场的疲软也切断了一些开发商通过新股发行或股票增发来融资的渠道。
　　在存在资金压力的情况下，开发商拥有两个选择。一是（减价）卖地，一是（减价）卖房。理性的开发商们都会选择前者。因为如把现房卖掉，回笼的资金还要 立即投入土地的开发，其资金紧张的状况并不见得能得到明显的改善。如果卖掉土地，所获资金不必立即投资到其他项目，因此可帮助开发商度过更长时间的信贷紧 缩期，而不必被迫减价出售回报率更高的现房。这似乎正是目前许多开发商所采取的策略，从最近一段时间土地转让价格的下跌以及一些地方土地市场“流拍”的现 象中可见一斑。另外，一些开发商急于转让手上的在建项目，也许是出于同样的原因。
　　如果上述分析正确，那么只要紧缩的货币政策持续更长的时间，越来越多的开发商将面临卖地或卖房的选择。一些开发商可能将被迫减价卖房，来缓解资金上的 燃眉之急。事实上，根据一些媒体的报道，一些开发商已经在通过赠送面积、电器、家具甚至汽车等形式，变相地减价。不过对于资金面也不宽松的购房者来说，没 有什么比直接降低房价更能增强其购买力的了。
　　因此，如果紧缩的宏观调控措施再持续数月，房市拐点也许就没有争议了。这也许将成为另一个“地价引领房价”的例证。

调整深度
　　虽然房市调整可能在所难免，但调整深度应该不会太大，尤其不可能出现日本或香港那样在房地产市场泡沫崩溃后房价出现暴跌的现象（日本的商用地产价格在 1990—2005年间跌掉了80%，而香港的住宅价格指数在1998—2003年间则下跌了近70%）。这主要有以下几方面原因：
　　一是房地产行业内部可以通过行业整合，消化掉一部分多余的供给。一些资金相对雄厚的开发商可以利用此机会廉价收购一些土地或项目，或兼并一些资金链紧张的中小开发商。这在一定程度上可以减轻一些卖压；
　　二是居民收入的快速增长可以迅速提高对住房的购买力。目前，中国房地产市场的泡沫主要体现在房价上涨过快，超出了绝大多数居民的购买能力。如果房价能 下调20%左右，而居民名义收入又以每年15%—20%的速度增长，那么不出2—3年的时间，许多居民就可以买得起房了。鉴于中国存在巨大的潜在住房需求 （比如每年有大约1000万农村人口转移到城镇），一旦房价回落到居民可承受的水平，其购买量会大幅度上升。因此房价大幅度下跌的空间并不大；
　　三是中国的二手房市场也不会出现香港的恐慌式抛售。虽然存在很多投机性或投资性的购买，但国内大多数二手房房主当年都是用现金买房的，只有少部分是依 靠银行贷款。因此即便房价下跌，现有房屋的持有者也不必急于减价卖房。这与香港房地产市场的商业模式很不一样。由于香港的暂住人口很多，许多当地居民通过 借银行按揭贷款来购买多处房屋，通过租赁给暂住人口来偿还房贷。在这种商业模式下，一旦由于经济增长放缓、失业增加或出现流行病（如2003年的 “SARS”），导致许多暂住人口离开香港，香港房东的租赁收入就失去了保障。这样，房东必须抓紧将房子卖掉，否则单靠其工薪收入很难维持多套房屋按揭贷 款的月供。此时，大家往往争先恐后地卖房，结果必然是房价的暴跌。而中国的二手房房东们大多不存在类似的压力；
　　四是随着中国经济增长在下半年的明显放缓，紧缩的宏观调控政策最迟应在今年年底前得到逐步放松。届时，房地产开发商的资金紧张问题也会得到部分缓解。 换句话说，政府的宏观调控政策最终是要达到挤压开发商降价的目的，而不是要置开发商于死地。毕竟，房地产行业目前仍是中国经济增长的龙头行业，它不但可以 带动其他领域的投资和消费，而且肩负着提高人民居住环境和改善民生的重任。
　　需要指出的是，房地产市场向来都是区域性的。也就是说，在全国平均房价回落的过程中，在某些曾存在明显泡沫的地区，房价可能会率先暴跌。但在另一些涨 幅较小的地区，房价则可能只是逐步微降，而个别供需紧张地区的房价甚至仍有可能继续小幅上涨。因此，中国房市的回调应该是一个逐步蔓延而又参差不齐的“浅 调”过程。

中国的“次贷危机”？
　　有人担心，一旦中国的房市出现调整，可能引发银行体系的大面积坏账。尤其是按揭贷款坏账率的上升，可能引发类似美国的“次贷危机”。但笔者认为，房价回落对银行按揭贷款坏账率的影响相当有限，中国不会出现美国式的“次贷危机”。
　　美国“次贷危机”的形成，根源于过去数年美国房地产按揭市场的特殊商业模式。自2002年以来，随着美联储大幅度降息，美国商业贷款机构的融资成本大 幅度降低，因此相互之间展开了激烈的价格竞争，并很快导致了优质贷款市场(Prime loan market)的饱和。为拓展业务，很多房贷机构就将触角延伸到信用记录和还债能力较差的次级市场（Sub-prime market）。实际上，很多次级贷款人由于收入较低且不稳定，并不具备买房的条件，更无能力偿还按正常利率设定的按揭贷款的月供。但是，房贷机构却为了 拓展业务，为次级借款人做了所谓的“特殊安排”或“金融创新”。由于在2002年前后美国房地产市场一直呈现上升趋势，两年内房价往往会升值很多。因此， 如借款人届时无力偿还按正常利率计算的月供，他们可以将房屋卖掉，还清全部房贷，并从中赚取房屋升值的好处。但是，这一商业模式的问题在于，如果两年后的 房价不高于当初买房时的价格，借款人就会面临负资产的问题，并出现偿债困难。这就是为什么“次贷危机”是由于美国的二手房价格回落所引发的，而非经济衰 退、失业率上升（事实上，是“次贷危机”引发了经济下滑，而非经济下滑引发了“次贷危机”）。
　　从以上对美国按揭贷款商业模式的分析中可以看出，即便中国的二手房价格出现回落，也不会出现类似的“次贷危机”。这是因为，中国的大多数二手房房主都 是用现金购房的。即便是那些使用了按揭贷款的，往往也都是量力而为，而不是寄希望于房价上涨来摆脱掉还贷的压力。尤其，我国商业银行所要求的高额首付 （30%—40%），更是将类似风险大大降低。所以房价下跌应该不会对商业银行的按揭贷款质量产生太大的影响。
　　不过，如果出现大范围的房地产开发商破产倒闭，商业银行的资产质量势必受到负面影响。许多开发商由于在过去几年里扩张过快，负债率很高。如果出现资金 链断裂，势必导致银行房地产开发贷款的坏账上升，这的确值得关注。不过，这一问题的严重性可能会因为行业整合的发生而有所降低，并随宏观调控政策的逐步放 松而得到缓解。
　　总之，中国的房地产市场正面临一个两年左右的下调过程，但调整的幅度不会很深，更不会出现崩溃，也不会引发美国式的“次贷危机”。
　　由于开发商的资金紧张是引发房市调整的主要原因，因此房价回落应该主要体现在新房的价格上；二手房价格虽然也会受到牵连，但下调幅度应该有限。从中长期看，中国居民的潜在住房需求还相当庞大，房地产市场应该还有数十年的稳步上升行情。■

　　作者为雷曼兄弟公司高级中国经济学家

油电价格新政推高CPI几许？

高善文：中期冲击应该不会超过0.6个百分点

　　【背景】6月19日晚，国家发改委宣布，将汽油和柴油的全国平均 零售基准价，分别由每吨5980元和5520元调整为6980元和6520元；上浮8%后的全国平均零售价分别为每吨7540元和7040元；折合每升约 分别提高0.8元和0.92元。航空煤油出厂价格由每吨5950元调整为7450元。
　　此前公布的5月CPI同比上涨7.7%，较前一个月回落0.8个百分点。其中，食品价格同比上涨19.9%，较上月回落2.2个百分点；非食品价格同 比上涨1.7%，较上月回落0.1个百分点。由于猪肉价格基期水平较高，并且近期平稳下行，肉禽及其制品类价格涨幅大幅回落，成为拉动CPI大幅下降的主 要因素。随着基期效应的逐渐加大，CPI上行的压力有所减弱。但随之而来的油价和电价调高，又再度令通胀担忧升温。

　　安信证券首席经济学家高善文认为，对成品油、电力价格管制的放松，可能会对核心CPI造成一定的上升压力。 不过，他透露，测算显示这一影响十分有限。国家发改委在6月20日分别调整成品油和电力价格，短期内对CPI造成的直接影响在0.3-0.4个百分点，在 中期内，考虑到其他商品价格上升产生的次生影响，估计其对CPI冲击应该不会超过0.6个百分点。
    他说，CPI涨幅在2月已经达到本轮通胀的高点，并在随后开始下行，但是，由于大宗商品价格的上涨，粮食市场持续存在的压力，以及价格管制逐步放松的影响，比较明显的通货膨胀压力，可能还会持续一段时间。
　　他指出，5月以来，由于进入消费淡季，供应可能也逐步得到补充，猪肉价格明显回落。对比去年同期，猪肉价格大幅上涨，因此，即使我们保守地假设，在今 年剩下的时间里猪肉价格维持不变，那么，其同比涨幅也将大幅回落。受此影响，估计年底前后，肉禽及其制品类价格的同比涨幅，至少回落30个百分点，对 CPI的影响接近2.4个百分点。
　　粮食方面，尽管官方已宣布今年夏粮取得丰收，但5月CPI食品细项粮食价格，仍然出现小幅加速上升，显示出一定的上涨压力。当月粮食同比上涨8.6%，较上月7.4%的涨幅上升1.2个百分点。
　　高善文指出，中国的粮食价格与第二三产业GDP平减指数存在较明显的相关性。粗略测算显示，考虑到实体经济目前的通胀压力，根据历史粮价和GDP平减 指数之间的关系，粮食价格很可能需要上涨25%左右。然而，目前粮食价格同比涨幅仅不到10%，这可能主要与政府抛售存粮的行为相关。但总的来看，即使粮 食价格大幅上涨25%，对CPI的冲击在1.2个百分点左右，也仍然无法弥补肉禽类价格回落对CPI带来的影响。
　　5月核心消费物价指数意外回落，可能主要来自数据的月度扰动。从历史上看，非食品CPI与PPI具有较强的相关性。考虑到未来油价上涨等因素，在比较 悲观的假设下，如果原油价格在三季度迅速上涨并维持在150-200美元之间，非食品CPI上涨幅度不超过0.5个百分点，对CPI的影响将不超过0.4 个百分点。
　　因此，他的结论是，综合考虑食品价格和非食品价格的走向，主要来自于猪肉价格同比涨幅的回落，预计CPI指数将逐步回落。其中，6月CPI可能回落至7.4%左右。■

三个月后再提油价？

王庆：宏观经济政策已从“防止经济过热与通货膨胀”，转向增长与稳定优先

　　【背景】6月19日晚10点以后，中国国家发展和改革委员会（下称发改委）突然连续发布三个文件，宣布从6月20日零时起上调成品油价和电价，同时冻结电煤价格。
　　根据发改委公告，6月20日起，汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元至7450元。液化气、天然气价格不作调整。
　　调价后，汽油和柴油平均零售基准价分别由每吨5980元、5520元调整为6980元、6520元。如果油企用足8%的上浮空间，则汽油、柴油的全国平均零售价分别为每吨7540元和7040元，折合每升约分别提高0.8元和0.92元。
　　此外，发改委还宣布，从2008年7月1日起，将全国除西藏自治区外的省级电网销售电价平均每千瓦时提高0.025元。居民生活用电、农业生产和化肥生产用电价格暂不调整，四川、陕西、甘肃三省受地震灾害影响严重的县（市）的电价也不作调整。
　　电煤的出厂价被冻结在2008年6月19日这一天，以当日电煤实际结算价格为最高限价，冻结至2008年12月31日。在流通环节，发改委要求省级价格主管部门采取限定差价率等措施进行控制。
　　经济学家们普遍认为，油电调价短期内可能推高通胀，但长期而言有利于总体物价回落，经济增速可能进一步放缓。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆认为，如果年内剩余月份CPI增幅如预期保持下行，当局可能继续推行能 源价格改革，最终使国内油价与国际接轨。但价格正常化的过程是渐进的，下次价格调整可能在三个月以后。他还认为，中国宏观经济政策已经发生转变，从原来的 “防止经济过热与通货膨胀”，转向增长与稳定优先。
　　王庆指出，5月的数据分析显示，经济走弱局面不断扩大，出口增长明显减缓，工业产出增长放缓。由于下游企业利润大幅下降，工业利润增长率也显著下降。 虽然名义固定资产投资仍在增长，但鉴于高通胀影响，实际固定资产投资增长已经显著放缓。此外，股市仍处于深幅震荡，生产者价格指数（PPI）增幅也不断上 升。
　　但是，真实零售额持续增长，显示国内消费正有力反弹。5月消费者价格指数增幅比4月有所下降。
　　王庆注意到，在最近的一次高层会议上，中国当局引人注目地不再提及“紧缩货币政策”，将政策重点转移至防止增长下滑风险以及金融和市场稳定。这一转变意味深长。　
　　鉴于以上进展，王庆认为，可以预见宏观经济能够实现“输入型软着陆”，但短期内仍不可及。他预计，2008年，中国GDP增长将降至10%，年内剩余月份CPI增幅平均6.5%，CPI增幅保持下降趋势。
　　基于“输入型软着陆”的前景预设，他重申，宏观政策将保持“三不”特征，即不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。特别是最后一条，王庆相信，2008全年不会大幅加息。
　　不过，由于PPI增幅一直处于高位并持续增长，特别是受油价上调和南方大规模水灾的影响，6月CPI增幅可能强力反弹至高于8.5%，随之而来的反通胀政策也许会加大经济减速风险。但他认为，这一状况出现的几率最多两成。
　　接下来向何处去？王庆认为，还有待观察两个关键数据，即6月的出口数据和CPI指数。如果出口增速进一步放缓，加之CPI走低（比如低于5月的 7.7%），“输入型软着陆”的预判将得到确认，而事实上已实施的有别于去年底宣布的强硬紧缩立场的政策调控宽松状态，亦能够在第三季度得到正式承认。■

H股继续向下

在货币继续从紧、行政干预升级、消费出现疲软的环境下，除非油价有大幅度调整，否则，H股未来仍难以摆脱弱势

　　在上期专栏中，笔者提到，虽然H股已从高峰下跌了40％，但随着宏观环境继续恶化、政策干预逐步升级、盈利不确定因素加剧，现在还不是H股的“抄底”时机，它仍然不能为投资者提供很好的价值。
　　不出所料，石油价格不断攀升，东南亚各国纷纷放弃或部分放弃石油补贴，并引起社会不安；越南通货膨胀急剧恶化，股市连续暴跌，货币贬值加速，甚至引发 了亚洲会不会再次出现十年前的金融风暴的担忧；而中国人民银行在端午节后出其不意，提高准备金率1个百分点——在多重打击下，本来就战战兢兢的H股，三天 之内暴跌10％，毫不犹豫地下探一个月来的低位12000点。
　　市场下一步怎么走？我们的判断是，未来一段时间H股仍然会反复向下。这一判断的主要依据在于，未来一段时间的政策环境，基本上仍然是货币政策继续从紧、行政干预继续升级的局面。
　　——央行日前宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，既有收缩银根的实质需要，也是在释放强烈的信号——地震之后，货币政策的从紧取向不会动摇。
　　此前，很多人判断，在5月CPI涨幅相比4月将有所回落的情况下，加之汶川大地震后支持灾后重建的需要，从紧货币政策可能会适度放松。但是，本次准备 金率加量上调，传递出货币从紧的政策大格局已经确立的明确信号。在经济增长仍高位运行、通货膨胀压力继续传导的现阶段，央行回收流动性的态度十分坚决。
　　一方面，当前货币供应量、信贷投放增长依然较快，同时，包括“热钱”在内的外汇流入很快，需要进一步紧缩。另一方面，抗震救灾和灾后重建，使金融机构 有突破信贷额度管理的强烈愿望，但由于当前仍处在通胀压力的递增阶段，二季度CPI涨幅仍可能维持在8％左右，决策者对经济过热、通胀攀升不能掉以轻心。
　　特别是，我们应该清楚地意识到，现在的CPI是在水、电、煤、气、油、运价格都大幅度低于真实市场价格下计算得出的。一旦这些生产要素价格开始调整， 对CPI的影响，将远远超过猪肉价格上涨带来的影响。随着所有人为扭曲的价格将在奥运会后集中释放，通胀形势在下半年很有可能更加严峻。
　　所以，以为猪肉价格不涨了，中国好像就没有通胀问题的幼稚想法，实在是既好笑又危险的。特别是对股票投资者来说，CPI和PPI之间的互动状态，才是我们最应该关心的事情。总之，如果再次放松调控力度，未来只会付出更大的代价。
　　——在短期内，政府的行政干预将继续升级。
　　既然政府从一开始就选择了价格控制的道路去“控制”通胀，那么，市场就应该做好思想准备，这种价格干预是会随着产业链蔓延的。政府控制了电价，发电厂 亏本了，没钱买煤，出现了“电荒”，下一步必然是控制煤价。山东、陕西、湖南三省相继出台煤价干预性措施，但6月的第二周，秦皇岛煤价还是创出新高。在未 来煤价干预性措施继续推行的情况下，煤炭价格涨幅虽然可能逐步放缓，但总体仍将保持在高位。不过，干预了煤价，会不会又出现“煤荒”呢？而煤矿会不会把质 量最差的煤卖给电厂呢？
　　国家发改委6月11日发出通知，要求保证地震灾后重建的物资供应，加强价格监管，并对水泥、玻璃、木材、砖瓦、砂石等实施临时价格干预，以确保重建的 顺利进行。此前，同样是因为灾后重建的需要，发改委与宝钢、鞍钢、武钢等国有大型钢铁企业沟通，要求这几大钢厂带头不涨价。我们认为，支持灾区重建是完全 必要的，但是政府应该补贴差价，而不是用管制市场价格的办法来做，因为这样一来，可能又会形成新的短缺，一些不法分子也会找到可乘之机。
　　总而言之，在干预日炽的情况下，股票投资者会无所适从，任何基本面的分析都失去了意义，投资决定变成了对政府意愿的揣摩。这样的市场，国际投资者一定是望而却步、选择退出的。
　　——人们一直看好的消费将开始出现疲态。
　　虽然社会消费品零售总额增长仍旧保持在21％的水平，但剔除物价上涨因素，实际增长幅度甚至还不如去年同期。这表明实际消费并未增长。长期高企的通胀 已经开始侵蚀人们的实际购买力，特别是对非必需品的消费，一定会受到冲击。而且，过去一段时间内，低迷的房地产市场和股票市场的负财富效应，也开始显现出 来。总之，作为拉动经济增长的“三驾马车”，消费会是相对薄弱的环节。
　　在这样的环境之下，除非油价有大幅度调整，否则，H股未来仍然难以摆脱弱势。■

　　作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管